Комментарий
Наталья Колупаева, аналитик ИБ «КИТ Финанс»
Мы пересмотрели наши модели оценки акций российских фармпроизводителей – «Фармстандарта» (PHST) и «Верофарма» (VRPH) с учетом новых макропрогнозов и снижения оценки WACC, а также установили целевые цены для этих бумаг на конец 2010 года. Высокое внимание государства к необходимости принятия активных мер для развития отечественной фармацевтической промышленности предполагает значительные перспективы роста российских компаний в плане государственного стимулирования наращивания объемов импортозамещения и выпуска новых оригинальных препаратов в среднесрочной перспективе. Среднегодовые темпы роста российского фармрынка в 2010-2015 гг. оцениваются нами на уровне 15% (в рублях). Однако, несмотря на такие внушительные прогнозы, российские фармпроизводители торгуются с дисконтом около 50% по мультипликатору EV/EBITDA’10П к компаниям-аналогам с развивающихся рынков, что согласуется с нашими оценками на основе моделей DCF. Мы рекомендуем ПОКУПАТЬ акции «Фармстандарта» с целевой ценой на конец 2010 года на уровне $85 за акцию ($21.3 за ГДР) и ПОКУПАТЬ акции «Верофарма» с целевой ценой на конец 2010 года $44 за акцию.
Господдержка развития отрасли даст новые источники роста. Новая стратегия развития российской фармацевтической промышленности до 2020 года предполагает значительное увеличение объемов производства лекарственных препаратов российскими компаниями с целью достижения 50%-ной доли рынка (в денежном выражении) к 2020 году против текущей доли рынка около 25%. Более того, государство намерено стимулировать отечественные инвестиции в разработку и выпуск новых оригинальных лекарственных препаратов, а также субстанций для их производства (с целью нарастить долю российского производства оригинальных препаратов до 60% рынка в денежном выражении к 2020 году). Также предполагаются меры для поддержки импортозамещения (с 15%-ой преференцией отечественным производителям в госзакупках), а также стимулы для наращивания экспорта. Стратегия развития отрасли подразумевает увеличение потребительских расходов на лекарственные препараты до среднеевропейского уровня (с текущего уровня около $60 на душу населения до около $400 к 2020). Таким образом, российская фармацевтическая отрасль, которая в 2003-2008 гг. демонстрировала среднегодовые темпы роста на уровне более 12% (в рублевом выражении), способна расти даже быстрее, оставаясь вторым по темпам роста рынком в мире (после Китая) и став одним из крупнейших рынков в Европе в среднесрочной перспективе. Мы полагаем, что крупнейшие российские компании, такие как «Фармстандарт» и «Верофарм», имеют возможность активно участвовать в будущем росте российского фармрынка и импортозамещении, благодаря наличию качественных производственных мощностей и большому опыту запуска производства новых препаратов.
Сравнительная оценка подразумевает потенциал роста около 50% к компаниям-аналогам с развивающихся рынков. Несмотря на внушительные темпы будущего роста сектора и высокий интерес к российской фарме со стороны глобальных игроков, «Фармстандарт» и «Верофарм» торгуются с дисконтом около 50% к компаниям-аналогам с развивающихся рынков при сравнении на основе мультипликатора EV/EBITDA’10П, что согласуется с нашими оценками на основе моделей DCF.
Обновление моделей оценки – новые макропрогнозы и снижение WACC. Мы пересмотрели наши модели оценки «Фармстандарта» и «Верофарма», принимая во внимание наш новый прогноз макропоказателей и снижение оценки стоимости капитала WACC. Мы ожидаем среднегодовой курс рубля к доллару в 2010 и 2011 годах на уровне 29.0 и 28.5 соответственно против наших прежних прогнозов 35.3 и 34.5. Кроме того, мы понизили нашу оценку безрисковой ставки для России до 6.5% в 2010 и стоимость долга (после налогов) до 11.2%, что позволило нам снизить ставку дисконтирования WACC для «Фармстандарта» и «Верофарма» до 13.0% и 14.4% соответственно.
Впереди новые триггеры роста – сделки M&A и публикация финансовых показателей. Мы ожидаем, что до конца года «Фармстандарт» объявит о сделке M&A, которая может усилить его позицию лидера среди отечественных компаний на российском рынке и добавить стоимость его портфелю лекарственных препаратов. Мы также ожидаем в ноябре публикацию финансовой отчетности «Верофарма» по МСФО за 9М09, которая должна подтвердить фундаментальную недооцененность компании рынком.
